国盛证券：维持波司登“买入”评级 业绩有望持续高质量增长

国盛证券发布研报称，预计波司登（03998）FY2025~2027净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，维持“买入”评级。该行估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%，综合来看该行估计FY2025，公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。

国盛证券主要观点如下：

各地天气降温，带动秋季置装需求，期待FY2025H1利润快速增长。

1）该行估计FY2025H1（截至2024/9/30的六个月）公司收入同比有望增长10%~20%/利润增速有望快于收入增速，根据行业及天气情况该行判断其中品牌羽绒服业务增速快于OEM增速，估计女装收入同比承压、符合行业趋势。

2）盈利质量方面，考虑产品结构变化，该行估计FY2025H1波司登主品牌毛利率同比或略有下降；考虑业务结构变化，该行估计公司毛利率同比或基本稳定。

新品持续创新，重点发力户外，近期“三合一鹅绒冲锋衣”等陆续上架销售。

过去几年内，波司登品牌品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长，FY2024主品牌毛利率高达69.6%/品牌羽绒服业务毛利率高达65.0%。1）持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等，升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服；2）拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，tp钱包综合布局功能性服饰赛道，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，该行估计FY2024轻薄羽销售占品牌羽绒服业务比例15%+、FY2025预计进一步提升；估计防晒服及单壳冲锋衣销售同比估计高速增长。

渠道效率提升，注重单店精细化管理，加强旺季店开设。

1）线下：近年来公司战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现盈利质量的提升。该行估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量估计有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。FY2024末直营/经销渠道数量分别同比-263家/同比+57家至1136/2081家（FY2024财年内开设旺季店1400家左右，估计FY2025财年内会进一步增加）。

2）线上：目前销售占比30%+，电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。

快反能力领先行业，为健康运营保驾护航。

1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（（该行判断一一比例低低于季季化品牌均水平均），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。根据产品情况该行判断FY2025订货会公司加盟商信心充沛、订货反馈良好。

2）公司整体营运状态保持健康。FY2024公司库存周转天数同比-29天至115天。该行判断伴随着供应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康平均。

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